Edward Altman sieht den Aufbau einer Blase in Anleihemärkten

Larry Cao vom CFA Institute befragte Edward Altman zur aktuellen Lage an den Kreditmärkten, der Gefahr einer Blasenbildung und der Beurteilung anhand des nach ihm benannten „Altmanschen Z-Faktors“ (Interview). Altman sieht eine sich im Aufbau befindliche Blase an den Kreditmärkten, die immerhin eine Rezession in den USA begünstigen könnte.

Der durchschnittliche (genauer: der Median) Altmansche Z-Faktor habe 2014 bei 1,80 gelegen, [US-]Unternehmen seien daher so kreditwürdig wie im Jahr 2007 als der Z-Faktor bei 1,81 und das durchschnittliche Bond-Rating bei B lag (ausführliche Erklärung zum Z-Faktor unten); das mache die Märkte relativ verwundbar.
Die Verschuldung ist höher als 2007, die Ausgabe von Hochzinsanleihen sei zwar nicht hoch wie 2007, mache aber trotzdem aktuell immerhin 15% des Emissionsvolumens aus und die Multiples für Private Equity finanzierte Leveraged Buy Outs seien auch höher als 2007. Das einzige was sich verbessert habe, sei das Verhältnis von EBITDA und Zinsaufwendungen.
Insgesamt seien Anleihen mit einem Rating in der Spanne zwischen B und CCC besonders anfällig.

Für Anleihen, bei denen sich die Existenz einer Blase per Definition aus der Ausfallquote ergebe, seien hochverzinsliche Papiere der richtige Ansatzpunkt.
Eine Blase baue sich auf, wenn die Ausfallquote über dem historischen Durchschnitt liege. Wenn in einem Jahr die Ausfallquote über 10% liege (das sei der Wert für die zweifache Standardabweichung), platze die Blase. Seit 1990 sei dies fünf Mal passiert und damit deutlich öfter als man auf Grundlage einer Normalverteilung annehmen würde.

Auf Grundlage von Ausfallraten von in US-Dollar nominierten Papieren habe der längste „gutartige“ Zyklus 7 Jahre gedauert; im November 2015 sei man am Ende des sechsten Jahres. Die wichtigsten Zentralbanken FED, EZB, Bank of Japan und auch die PBoC (People’s Bank of China) würden nun bestimmen, wie weit man in die Verlängerung gehe.

Insgesamt gehe Altman jedoch nicht davon aus, dass man es zu zweistelligen Ausfallraten kommen würde, solange in China nichts außergewöhnliches passiere. Trotzdem könne die Blase so gefährlich werden, dass sie eine Rezession in den USA anregen könne.
Dabei stellt Altman fest, dass die Endfälligkeit von Anleihen keine besondere Rolle spielen werde, da deren Höhepunkt in den Jahren 2020/2021 sein wird. Altman gehe grundsätzlich nicht davon aus, dass Anleihen bei Endfälligkeit besonders anfällig sind, sondern in den Jahren 2 bis 4 nach Ausgabe.

 

Was ist der Altmansche Z-Faktor?

Der Altmansche Z-Faktor (englisch: Altman Z-Score) ist eine Kennzahl zur Prognose der Insolvenzwahrscheinlichkeit eines Unternehmens in den nächsten zwei Jahren, mathematisch ausgedrückt handelt es sich dabei um eine „multivariate lineare Diskriminanzanalyse“.

Der Z-Faktor setzt sich aus 5 Finanzkennzahlen zusammen, die mit verschiedenen Koeffizienten gewichtet werden. Die verwendeten Kennzahlen sind:

  • Working Capital / Bilanzsumme (gewichtet mit dem Faktor 1,2),
  • thesaurierte Gewinne / Bilanzsumme (x 1,4),
  • EBIT / Bilanzsumme (x 3,3),
  • Marktwert des Eigenkapitals / Buchwert aller Verbindlichkeiten (x 0,6)
  • Umsatz / Bilanzsumme (x 0,999)

Unternehmen mit einem Z-Faktor von 1,81 oder kleiner sind dabei in einer Notlage („Distress“) und insolvenzgefährdet, ab einem Z-Faktor von 2,67 ist das Unternehmen in Sicherheit und zwischen diesen beiden Werten liegt eine Grauzone

Der Z-Faktor wurde 1968 von Edward Altman entwickelt, Grundlage waren 66 öffentlich gehandelte Unternehmen aus dem Sektor Produktion mit einer Bilanzsumme über 1 Million Dollar. Im ursprünglichen Test war die Prognose für den Zeitpunkt 2 Jahre vor der Insolvenz zu 72% zutreffend. In weiteren Studien wurde eine Genauigkeit von 80%-90% ein Jahr vor der Insolvenz festgestellt, mit einem Fehler 2. Art (falsch-negativ Entscheidung: Insolvenz wird prognostiziert, Unternehmen wird aber nicht insolvent) von 15%-20%.
Da der Z-Faktor ursprünglich nur auf öffentlich gehandelte Unternehmen des produzierenden Gewerbes ausgelegt war, gibt es eine Version für privaten Unternehmen (Z‘-Faktor) sowie den branchenübergreifenden und für Emerging Markets ausgelegten Z“-Faktor. Diese Unterscheiden sich lediglich in den Gewichtungen und in der branchenübergreifenden Version wurde die Kennzahl „Umsatz / Bilanzsumme“ gestrichen. Diese Erweiterungen weisen jedoch eine geringere Genauigkeit auf als der ursprüngliche Z-Faktor.
Am genauesten ist der Altmansche Z-Faktor folglich für öffentlich gehandelte US-Unternehmen aus dem produzierenden Gewerbe. Für andere Sektoren geben andere Kennzahlen oft eine bessere Prognose. Für den Finanzsektor ist der Z-Faktor gänzlich ungeeignet, da Unternehmen hier typischerweise über sehr viele Posten außerhalb der Bilanz verfügen.

Besondere Bekanntheit erlangte der Altmansche Z-Faktor im Zuge der Finanzkrise 2008, als Edwar Altman das Platzen der Blase in den Kredit-Märkten in einem Artikel prognostizierte. Die dann tatsächliche eintretende Krise sorgte für einen gewissen Hype des Z-Faktors, der im Nachhineien betrachtet einem Anwender bessere Informationen geliefert hätte als die Noten der verschiedenen Rating-Agenturen.

 

Es gibt ein Online-Tool zur Berechnung des Altmanschen Z-Faktors.

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by am1nT Lesezeit 3 min
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